炒股就看金麒麟分析师研报，巨擘，专科，实时，全面，助您挖掘后劲主题契机！

　　开头：海通究诘之策略

　　投资重心

　　核心论断：①转头1970年金价商场化以来历史走势，主要由商品属性、货币属性、避险属性决定。②1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动，跟内行货币体系变化和通胀相干，2001-2011年黄金牛市主要源于商品属性，货币和避险属性有助推作用，中国高速发展催生了大量商品牛市。③本轮黄金牛市主要源于货币属性，但呈现新形态，即央行大幅购买黄金以优化官方储备金钱结构。好意思联储开启降息周期坚韧化货币属性驱能源。

　　黄金的商品、货币、避险三属性。商品属性：2023年黄金的商品需求（首饰49%+工业7%）占比进步了一半，此时黄金价钱走势与经济宏不雅时势正相干。不外拉永劫分来看，商品需求相对踏实，对金价的影响相对较小。何况黄金手脚一种什物商品，与其他大量商品相似，具有显著的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大量商品价钱高潮时，黄金价钱将随之高潮。货币属性：诚然面前黄金已退出货币畅达流域，然则在列国外洋储备中黄金一经是紧要的储备金钱；在逆内行化布景下，黄金手脚终极货币的真理将执续突显。避险属性：当外洋地缘政事风险升级或金融商场波动加大时，投资者避险神志升温，每每倾向于建树黄金，从而导致金价短期快速高潮。典型代表时期如2001年9月好意思国的“911”事件、2008年底的内行金融危境，以及2022年2-3月的俄乌冲突事件。

　　当年50年黄金价钱转头。1971年后跟着黄金与好意思元脱钩，黄金负责投入商场供求关系决订价钱的时间，之后金价履历了70年代的快速上行，80-90年代的下降和遥远的横盘颤动，2001后再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后再次开启新一轮高潮周期。1970-1980年黄金牛市受货币属性和商品属性双轮驱动，好意思元指数举座走弱和实验利率颤动下行贯衣着这轮黄金行情高潮，70年代两次能源危境导致的供需结构失衡也带动黄金在内的大量商品大幅冲高。2001-11年黄金长牛主要源于商品属性，2001年我国加入WTO后经济高速发展，对内行大量商品的需求高增催生了内行大量商品牛市。此外，互联网泡沫摧毁、次贷危境后，出现两次内行流动性转松和好意思元走弱，2001年“911”恐怖遑急事件的发生，也贯通出黄金货币和避险属性的价钱助推作用。

　　本轮金价新高背后的逻辑和瞻望。本轮黄金牛市运行于2018年，前半段（18/08-20/09）主要由避险属性和货币属性主导；后半段（22年于今）金价与好意思国实验利率、好意思元指数等高相干标的出现背离，这背后是好意思元信用下降布景下，央行大幅购金以优化官方储备金钱的结构，货币属性呈现了新特征。本轮金价上行已执续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不外与1970s（执续10年、最大涨幅2346%）、2000s（执续11年、最大涨幅640%）的两轮黄金牛市比拟，本轮黄金牛市从时分和空间上看齐还有较大差距。瞻望畴昔金价走势，货币属性将成为主要助推要素，好意思联储已于9月开启降息，短期实验利率下行利好黄金，中期不雅察好意思国经济走势；此外，央行执续购金在货币维度也会利好金价。避险属性方面，地缘政事不细则性短期或难以粗造，也将守旧金价。商品属性方面，内行经济长进仍疲弱，对金价影响较小。

　　风险提醒：历史训诫并不代表畴昔，内行地缘政事场面具有较大不细则性。

　　正文

　　本年以来黄金价钱执续上行，COMEX金价浮松2600好意思元/盎司。拉永劫分看，本轮黄金牛市始于2018年，黄金价钱执续走高背后是哪些要素在助推？本次与历史黄金牛市比拟有哪些异同？本文转头当年50年黄金价钱的走势，从黄金的三重属性切入进行分析。

　　1． 黄金的三重属性

　　1970年之前好意思元与黄金挂钩，金价围绕好意思国政府的收购价钱窄幅波动。1970年代布雷顿丛林体系解析后，黄金价钱自如商场化。转头1970年金价商场化以来的波动历史，主要由商品属性、货币属性、避险属性决定。

　　商品属性：金价与大量商品价钱、通胀高度正相干。凭证宇宙黄金协会的数据，2023年黄金珠宝首饰需求占比为49%，工业用金需求占比为7%，投资需求占比为21%，央行购金占比为23%。可见黄金的商品需求（首饰+工业）占比进步了一半，这与其光辉亮丽、性质踏实当然特质密切相干。此时黄金价钱走势主要与经济宏不雅时势相干，当宏不雅经济执续向好，工业出产稳步增永劫，黄金的工业需求每每会加多；与此同期，住户的收入执续增长，黄金的饰品需求也会加多，对金价有一定利好作用。不外拉永劫分来看，这两类需求相对踏实，对金价的影响相对较小。此外，黄金手脚一种什物商品，与其他大量商品相似，具有显著的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大量商品价钱高潮时，黄金价钱将随之高潮。因此，历史上大无数时期中金价与反应大量商品价钱的CRB现货指数、议论投资者畴昔通胀预期的好意思国10年期盈亏均衡通胀率显著正相干，其中1971年以来伦敦金价与CRB现货指数相干通盘高达0.91，见图2。

　　货币属性：金价与好意思元指数、好意思国实验利率高度负相干。黄金自然不是货币，货币自然是黄金。诚然面前黄金已退出畅达流域，然则在列国外洋储备中黄金一经是紧要的储备金钱。上世纪70年代布雷顿丛林体系解体后，列国货币与黄金脱钩，导致纸币刊行失去制约，内行纸币对黄金出现了趋势性的大幅贬值。因此当年几十年中，黄金成为抗拒货币贬值的有用用具，与议论好意思元强弱的好意思元指数呈现负相干。另外，黄金手脚非繁殖金钱，好意思国实验利率是执有黄金的契机成本，因此金价与实验利率负相干。咱们用好意思国10年期国债实验收益率来代表好意思国实验利率，不错发现款价与好意思国10年期国债实验收益率呈现显著负相干、2003-2021年技艺伦敦金价与好意思国10年期国债实验收益率的相干通盘高达-0.91，见图5。

　　避险属性：地缘政事风险、金融危境等突发事件促使黄金高潮。俗话说“浊世买黄金”，当外洋地缘政事风险升级或金融商场波动加大时，投资者避险神志升温，每每倾向于建树黄金，从而导致金价短期快速高潮。典型代表时期如2001年9月好意思国的“911”事件、2008年底的内行金融危境，以及2022年2-3月的俄乌冲突事件。01年9月11日好意思国遭受恐袭事件，冲击金钱商场风险偏好，01/09-01/10技艺标普500指数最大跌幅为16.8%，而伦敦金现最大涨幅为8.0%。08年好意思国次贷危境最终演变成了内行金融危境，08年9月雷曼收歇进一步冲击了内行成本商场，VIX焦炙指数自9月初的22.0快速攀升至10月末的80.1，技艺标普500指数最大跌幅为-35.6%、WTI原油为-48.3%，而伦敦金现最大涨幅15.7%。2022年2-3月俄乌冲突爆发，地缘政事风险的加重同样引起了金融商场剧烈颤动，内行地缘政事风险指数从22/01的138.7上升至22/03的319.0，22/02-22/03技艺标普500指数最大跌幅为-10.5%，而伦敦金现最大涨幅为13.8%。

　　2．当年50年黄金价钱转头

　　1900-1970年金本位轨制下金价围绕好意思国政府收购价窄幅波动：1900-1933年技艺好意思国政府的黄金收购价钱保执在20.67好意思元/盎司；1931年英国毁灭金本位轨制激发黄金挤兑波涛，1934年后政府将黄金收购价钱再行固定在35好意思元/盎司。1971年后跟着黄金与好意思元脱钩，黄金负责投入商场供求关系决订价钱的时间，转头70年代以来黄金价钱走势，其在履历了70年代的快速上行后，80-90年代开启下降和遥远的横盘颤动，01后金价再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后黄金再次开启新一轮高潮周期，下文咱们将详备分析几次黄金牛市。

　　1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动。1970年黄金开启一轮牛市，执续时分约为10年，技艺最大涨幅达2346%。第一驱能源是货币属性，布雷顿丛林体系解体下黄金的货币属性成为推动70年代金价高潮的主要驱动要素。1971年好意思国晓谕好意思元与黄金脱钩，尔后被低估的金价运行自如走向商场化，好意思元指数举座走弱和实验利率颤动下行贯衣着这轮黄金行情高潮，具体可分为两个阶段：第一阶段，71年底《史姑娘协定》晓谕好意思元大幅贬值，好意思元指数自71/02的高点121点快速下降至75/06的阶段性低点94点，累计跌幅达-22%。这一技艺内好意思债实验利率由72/04高点3.34%下降8个百分点至74/12的-4.70%。第二阶段，76年头牙买加体系建立后好意思元的外洋地位有所下降，好意思元指数进一步从76/08的阶段高点106.7快速下降至1980/07的84.2，累计跌幅达-21%。这一阶段中好意思债实验利率由76/07的2.25%下降6个百分点至80/06的-4.21%。

　　第二驱能源是商品属性，70年代大量商品牛市助力金价冲高。70年代两次能源危境冲击使得以石油为代表的大量商品靠近供需失衡的形状，进一步带动包括黄金在内的大量商品集体加价：73/10第一次石油危境爆发后，欧佩克晓谕石油提价并中止向泰西等地出口，73/10-74/03外洋油价最大涨幅为217%，金价同样迎来较为显著的高潮，同期最大涨幅为99%；78/10第二次能源危境愈演愈烈，78/10-81/03技艺外洋油价最大涨幅为218%，这一技艺黄金价钱随同石油等大量商品加快上行，伦敦金最大涨幅为294%。

　　2001-11年黄金牛市主要源于商品属性，货币和避险属性助推金价。2001年后黄金再次迎来了进步十年的长牛行情，技艺最大涨幅达660%。从商品属性看，2001年12月我国加入WTO后积极融入内行制造单干体系，在此布景下我国经济保执高速增长，02-07年我国理论GDP年化复合增速高达17%，我国对内行大量商品的需求高增也催生了内行大量商品牛市，02-07年内行大量商品迎来一轮快速高潮，08年后在内行金融危境影响下，大量商品价钱履历几个月的下降，但在08年底后又再次冲高。商品价钱再次走高的布景是08年内行性危境后列国纷繁推出积极的宏不雅战术，举例中国在08/11推出四万亿财政刺激计较推动内需建设，在此布景下内行经济自如走出危境，10-11年内行理论GDP增速进步10%，内行流动性充裕重迭需求复苏推动大量商品价钱再次集体冲高。举座而言，02-11年技艺CRB现货指数最大涨幅181%，布伦特原油为612%、LME铜为659%，与黄金肖似。

　　从货币属性看，科网泡沫摧毁、次贷危境发生后，两次出现内行流动性转松和好意思元走弱，助推了金价高潮。2000年互联网泡沫摧毁后，为了冒失冲击并推动经济复苏，好意思国于00/05开启降息，在此布景下好意思债实验利率由00/05的3.99%降至05/02的1.84%。该技艺好意思元指数从01/07的高点121点下滑至05/01的82.6点，累计跌幅为32%。07年次贷危境膨胀并进一步激发内行金融危境，为了救市和看护经济的踏实列国政府纷繁出台相应战术，好意思联储于07/09起连系降息10次，08/11后好意思国又开启三轮QE，进一步向商场注入流动性，内行央行放水也使得通胀预期抬升，好意思债实验利率自08/10的阶段高点3.26%走低至11/08的0.61%，对这一时期金价高潮起到助推作用。

　　从避险属性看，危境事件的发生也在短期助推金价高潮，举例，2001年“911”恐怖遑急事件激发内行焦炙神志，VIX指数从01年9月初的20傍边高潮超一倍，短期也刺激黄金显著高潮，一周内伦敦金价钱高潮达8%。08/09雷曼昆季晓谕收歇推升焦炙神志，VIX焦炙指数自9月初的22快速高潮至10月末的80，技艺伦敦金现最大涨幅15.7%。

　　3． 这轮金价新高背后的逻辑和瞻望

　　本年以来金价迭立异高，投资者对黄金金钱的热心度自如提高。拉永劫分来看，这轮金价上行前的最低点出面前2015年底，不外15/12-18/07金价总体横盘颤动，黄金价钱趋势性上行始于2018年8月。本轮黄金牛市的前半段（18/08-20/09）主要由避险属性和货币属性主导；后半段（22年于今）金价与好意思国实验利率、好意思元指数等高相干标的出现背离，这背后是好意思元信用下降布景下，央行大幅购金以优化官方储备金钱的结构，货币属性呈现了新特征。

　　18/8-20/9避险属性和货币属性先后主导金价高潮。这一时期，内行生意环境恶化、疫情冲击后内行央行流动性大宽松等要素主导黄金价钱走势，货币属性和避险属性轮替推升金价，技艺伦敦金现最大涨幅为79%。避险属性驱动金价上行主要体面前18/08-20/02。这一时期好意思元指数并未显著下行，大量商品CRB现货概括指数呈现颤动下行趋势，避险要素主导了黄金价钱上行，技艺伦敦金现最大涨幅为42%。2018-19年，好意思国按捺鼓吹对我国的生意制裁，欧盟、日本、澳大利亚等多个国度或地区跟进制裁。跟着内行生意环境显著恶化，成本商场避险神志有所升温，推动了黄金价钱高潮。2020年头新冠疫情膨胀内行，同样突显了黄金的避险属性。20/03-20/09，疫后内行央行流动性大宽松，货币属性驱动金价高潮。20年3月后新冠疫情冲击内行经济，列国央行奉行大范围宽松战术冒失经济衰败，好意思国实验利率快速走低，好意思元指数也大幅走弱，货币宽松驱动下金价上行浮松2000好意思元/盎司，技艺最大涨幅为37.4%。

　　22/10以来央行购金推动金价上行，这是黄金货币属性的新体现神态。由于好意思国通胀上升，好意思联储于22年3月运行加息，至23年7月技艺累计加息11次，累计加息幅度达525个基点。好意思联储快速大幅加息的布景下，好意思国实验利率和好意思元指数齐已显著抬升，这本应使得金价承压，咱们确乎发现与金价高度相干的黄金ETF执仓量自22年以来执续下降，反应出部分投资者并不看好黄金后势。以内行范围较大的两支黄金ETF（SPDR和iShare）为例，其执仓量之和从22年4月高点的1626吨下降至24年9月的1230吨。但黄金价钱反而络续大涨，技艺伦敦金现最大涨幅为64%、创历史新高，金价和好意思元指数、好意思国实验利率、黄金ETF执仓齐出现了显著的背离。

　　这种背离的背后是央行执续购金推动金价上行，实验上照旧黄金货币属性的体现。从最近两年黄金需求来看，内行央行购金是最主要的需求开头。2022-23年内行央行平均购金量较2020-21年提高了707吨，是最大的需求增量。内行黄金珠宝需求带来的购金量仅加多405吨，科技范围用金需求反而下降了13吨，金条金币和黄金ETF的购买需求下降了364吨。内行货币体系的分化，或是内行央行购金的紧要推能源。在内行百年变局的演变下，内行央行对货币金融自主可控的青睐进度自如普及，各央行在建树外汇储备时，不仅会接头外币金钱、尤其是好意思元金钱能够提供的求教率高下，还需要接头外币金钱的安全性问题。而外币金钱的安全性和外洋关系、地缘风险的相干性越来越高，尤其是22年俄乌冲突发生后，俄罗斯部分外汇储备及金钱被西方经济体冻结，这也加多了多元化建树外汇储备的紧迫性。因此，内行央行执续加多黄金储备，推动了金价执续上行。

　　2018年以来的金价执续上行已执续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不外与1970s（执续10年、最大涨幅2346%）、2000s（执续11年、最大涨幅640%）的两轮黄金牛市比拟，本轮黄金牛市从时分和空间上看齐还有较大差距。不外这仅仅从历史数据维度开赴的对比，畴昔黄金价钱奈何演绎还需结合影响金价的货币、避险和商品属性作念进一步的判断。

　　瞻望：货币属性仍利好黄金，避险属性或也对金价有守旧。货币属性方面，好意思联储已于9月开启降息，短期实验利率下行利好黄金，中期不雅察好意思国经济走势。9月好意思联储议息会议晓谕降息50BP。好意思联储经济预期摘录骄傲，好意思国经济预期走弱，休闲率预期上行，通胀率预期下行，咱们以为后续降息或有望延续。凭证CME不雅察骄傲，遣散9月19日，商场预期好意思联储11月概况率降息25BP，12月概况率降息50BP。跟着好意思联储开启降息，短期来看好意思债实验利率、好意思元指数或自如回落，将推动金价上行。此外，央行执续购金在货币维度也会利好金价。当年几年金砖国度等新兴商场国度是黄金增储主力军，22年以来推动金价执续上行。面前泰西高收入国度黄金储备占总储备的比重较高，比如好意思国为72.4%、德国为71.5%、法国为70%；而亚洲等地区的新兴商场国度黄金储备占总储备比重仍较低，中国为4.9%、印度为9.6%，畴昔或还有较大普及空间。凭证宇宙黄金协会的访问，24年有81%的央行预计畴昔12个月内行央行的黄金储备将加多，这一比例高于23年的71%、22年61%。

　　避险属性方面，地缘政事不细则性短期或难以粗造，也将守旧金价。比年来爆发的俄乌、巴以、黎以等地缘冲突事件骄傲内行地缘政事形状仍靠近较大不细则性，内行地缘政事风险指数核心自22年已显著抬升。另外，现时好意思国大选平均民调骄傲哈里斯率先特朗普不到2个百分点，大选遣散仍有较大不细则性。共和党总统候选东谈主特朗普曾示意若上台将重启关税步履，这将对内行生意环境形成新一轮冲击，黄金手脚避险金钱的上风或将执续突显。

　　商品属性方面，内行经济长进仍疲弱，对金价影响较小。凭证IMF，畴昔内行经济长进较为疲弱，这主要由于好意思国经济按捺贯通降温迹象、休闲率正处在上升趋势中，同期亚洲新兴经济体的增长势头也将收缩。咱们在本文第一部分忽视黄金的商品属性与宏不雅经济时势以及通胀较为相干，中期维度来看内行经济长进仍然较为疲弱，通胀也呈现下行趋势，因此商品属性对金价的守旧可能相对有限。

　　概括来看，好意思联储后续降息有望延续，短期好意思元指数和好意思国实验利率或下行，利好金价上行，不事后续仍需热心好意思国经济和利率的走势；同期跟着黄金“超主权”货币的属性执续突显，内行央行购金需求或执续繁华，是以货币属性层面对金价更偏利多。另外，百年变局下地缘政事不细则性短期或难以显著粗造，避险属性也将对金价形成守旧。而畴昔内行经济长进仍较疲弱，商品属性对金价的守旧有限。

　　风险提醒：历史训诫并不代表畴昔，内行地缘政事场面具有较大不细则性。

对外发布时分：2024年10月11日

法律声明

本公众订阅号（称呼“海通究诘”，微信号“ht_research”）为海通证券究诘所运营的独一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专科投资者参考使用，仅供在新媒体布景下的究诘不雅点相通；平时个东谈主投资者由于缺少对究诘不雅点或叙述的解读才调，使用订阅号相干信息或形成投资耗费，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何袭取东谈主收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通究诘叙述的发布平台，客户仍需以海通究诘所通过究诘叙述发布平台负责发布的完好意思叙述为准。

商场有风险，投资需严慎。在职何情况下，本订阅号所载信息或所表述的想法并不组成对任何东谈主的投资建议，任何神态的共享证券投资收益或者摊派证券投资耗费的书面或理论承诺均为无效，对任何因径直或辗转使用本订阅号刊载的信息和内愉快者据此进行投资所形成的一切恶果或耗费，海通证券不承担任何法律职守。

本订阅号所载的府上、想法及算计有可能因发布日后的多样要素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或逾期的府上、想法及算计的义务，在对相干信息进行更新时亦不会另行见告。

本订阅号的版权归海通证券究诘所领有，任何订阅东谈主如欲援用或转载本订阅号所载内容，务必聚拢海通证券究诘所并赢得许可（金麒麟分析师），并须注明出处为海通证券究诘所，且不得对内容进行有悖原意的援用和改动。

海通证券究诘所对本订阅号（称呼“海通究诘”，微信号“ht_research”）保留一切法律职权。其它机构或个东谈主在微信平台以海通证券究诘所理论注册的、或含有“海通证券究诘所”及相干信息的其它订阅号均不是海通证券究诘所官方订阅号。

职守裁剪：凌辰